2025年的中国医药行业正经历结构性变革，带量采购（VBP）常态化挤压仿制药利润，创新药研发“内卷”加剧，资本市场对Biotech企业的估值日趋理性。
在此背景下，福建海西新药创制股份有限公司（以下简称“海西新药”）二次递表港交所，其“仿制药支撑现金流+创新药布局未来”的双轨模式引发市场关注。
仿制药的“甜蜜与枷锁”，业绩高增长能持续多久？
天眼查显示，海西新药成立于2012年，是一家已进入商业化阶段的制药企业，具备研发、生产与销售全链条能力，同时拥有在研创新药管线。
目前，海西新药在中国规模最大、增长最快的治疗领域构建了多元化的产品组合及管线，目前已有14款仿制药获得国家药监局批准，还建立了包含四款在研创新药的管线，已然成为中国制药行业的重要市场参与者。
其现有业务采用独特的双轨模式，涵盖仿制药与在研创新药两大板块。在仿制药领域，海西新药通过推出一系列具备技术壁垒、市场潜力显著，且能及时通过监管审批并符合各项品质标准的产品，奠定了坚实的市场基础。
创新药方面，海西新药的管线聚焦于存在未满足医疗需求且具有巨大全球市场潜力的各类适应症，其中包括一款潜在属同类首款的在研肿瘤药物、一款潜在用于治疗wAMD/DME/RVO的首款口服药物，以及另外两款处于临床前阶段、分别用于治疗肿瘤和呼吸系统疾病的创新在研药物。
截至2025年7月8日，海西新药已商业化的产品组合主要为用于消化系统疾病、心血管系统疾病、内分泌系统疾病、神经系统疾病及炎症疾病的仿制药。据灼识咨询数据显示，这些治疗领域在2023年中国医药销售总额中的占比超过25%。
此外，2024年，入选国家VBP（带量采购）计划的四款药物为公司贡献了较高比例的收益。例如，安必力®实现收益1.46亿元，海慧通®实现收益1.873亿元。不过，创新药目前仍处于研发阶段，尚未形成收入贡献。
值得注意的是，带量采购政策也在一定程度上压缩了公司的利润空间。公司核心产品安必力®在2021年国家VBP中标后，单价下降约60%。尽管销量增长推动该产品2024年收入达到1.46亿元，但VBP合约将于2026年6月到期，续约时将面临新一轮的竞价压力。
在往绩记录期间，公司的收益来源于13种已获批产品，客户主要包括国有医药分销公司、药店及其他零售商，其中前五大客户均为公司的分销商。
2022年、2023年、2024年及截至2025年5月31日的五个月，来自前五大客户的收益合计分别为1.81亿元、2.32亿元、3.39亿元及1.79亿元人民币，占公司总收益的比例分别为85.1%、73.3%、72.6%及71.7%。
整体业绩表现上，海西新药的财务数据堪称仿制药企业的“模板式增长”。2022年度、2023年度、2024年度及2025年截至5月31日的五个月，公司收益分别约为2.12亿元、3.17亿元、4.67亿元、2.49亿元人民币；同期利润则分别约为0.69亿元、1.17亿元、1.36亿元、0.9亿元人民币。
创新药市场开启博弈，现有管线能否撑起未来？
面对集采依赖症，海西新药在招股书中将创新药管线列为破局关键。
根据灼识咨询的资料，海慧通®在中国以59.3%的市场份额在其产品类别中排名第一。公司创新药管线聚焦肿瘤与眼科领域，其中靶向药C019199已完成骨肉瘤Ⅰ期临床试验，口服眼药HX056于2025年4月获临床试验批准。
但创新药研发如同翻越高山。临床成功率低、周期长、投入巨大的特点意味着短期内无法贡献收入，反而会吞噬现金流。
2024年，公司经营活动现金流净额为1.64亿元，同比增长11.44%；筹资活动现金流净额-126.8万元，同比增加5022.1万元；投资活动现金流净额-3.79亿元，上年同期为-1277万元。
2025年1月至5月，公司经营活动现金流净额为8013.5万元，同比下降13.5%；筹资活动现金流净额-1561.5万元，同比减少479.9万元；投资活动现金流净额-5654.3万元，上年同期为-2.35亿元。
不仅如此，行业竞争维度也已升级。GLP-1减肥药赛道的爆发揭示了新趋势。全球减肥药市场正以惊人的速度扩张，2025年市场规模已突破300亿美元，年增长率高达18%。
据《中国居民营养与慢性病状况报告(2025年)》显示，中国成人超重率已达34.3%，肥胖率达16.4%，这意味着超过5亿潜在目标人群，市场规模有望在2030年突破千亿元。
外部环境同样充满变数。中国CXO（医药外包）企业近期强势崛起，中证CXO指数近一年涨幅超50%，全球医药研发管线规模2024年达22825个，年增7.2%，未来有望保持持续扩张态势，叠加药物种类复杂化驱动药企外包渗透率提升，CXO行业发展可期。
对此，海西新药招股书显示，本次募资拟用于创新药研发、拓展商业化能力、优化生产体系及补充运营资金。为提升其仿制药及创新药的产能，海西新药正在福州建设自有制造设施，总建筑面积约9万平方米。
目前，公司已完成安装多条设计年产能达20亿口服固体制剂(OSD)药片及胶囊的生产线，并已于2025年上半年完成制造设施的建设。
结语
海西新药的IPO可视为一场与时间的对赌：在集采合约到期前，能否用募资推进创新药临床？又能否承接高附加值订单？而这个答案藏在未来的几年里。
现阶段，资本市场的耐心，取决于仿制药现金流能否撑到创新药上市的那天。当生物类似药集采从化学药扩展到单抗领域，当GLP-1药物重塑代谢疾病市场，留给“仿创结合”药企的窗口期正加速关闭。
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